作者|阳明

格力的董大姐最近又遇到了糟心事。

五一放假前最后一个工作日的晚上，格力电器的2022年年报悄悄挂到了深交所，营收净利微涨。随着年报的发布，节后工作日第一天，二级市场用脚投票的投资者给了董大姐一个下马威，一字跌停，市场给予了格力强烈反应。

【资料图】

原来年报里董大姐个人所持股份被冻结了。面对突如其来的市场变故，格力急忙发公告称董明珠个人股份“冻结”有误，实为质押。面对上市公司投资者关系部的重大失误，曾经面对央视记者的面要开除犯小错误员工的董大姐，这次如果不开除财务总监，都不能显示董大姐对工作的严谨作风。

为什么股份冻结的新闻会引起市场如此大的关注，因为在中国的新闻语境里，“冻结”往往伴随着后来大量的负面新闻，但其实股权质押也是一种冻结状态，因为质押人将不能享受股权带来相应的权益，只不过在中国的语境里意义比较特殊而已。

之前关于董大姐和某自媒体达人的“绯闻”，更被大姐斥为“无耻”、“下流”，按照大姐的一贯作风，一定要发个律师函什么的，但是后续也没有看到，但明眼人应该看得出来，那些网传的大头贴照片，大姐那如沐春风般含羞的笑容可不是演出来的，那可是真正发自内心啊。

这一次投资者的反应超乎预料，这其实反应了资本市场投资者对格力的过度警示而已。

曾经风风火火——和雷军的十亿豪赌，风光无限——央视年度经济人物，现在恍恍惚惚——股价一路跌停，并且深陷珠海银隆这个大窟窿。

银隆的大窟窿

格力面对现在的境遇，股权质押的故事要从数年前的一场并购开始。

2016年9月，格力电器抛出收购方案，拟出130亿元，购买珠海银隆100%股权。本来这只是一场银隆老股东的套现游戏，但2016年10月28日格力电器的股东大会，投票环节遭到广大投资者前所未有的抵制，最终导致这次130亿收购议案未获得通过，并购胎死腹中。

董大姐在那次股东会上，发表了一番情绪激动的言论。既然股东大会不通过，那就自己一个人上了。两个月后，董明珠以个人名义带着万达王健林、京东刘强东共30亿资金，入股了银隆。

问题来了，以董大姐每年1000万出头的年薪和每年一亿多的股票分红，是不可能拿出这么多的钱的，所以才有了故事开头的股权质押风波。股权质押本是资本市场里融资的一种重要手段，但在这里，格力的投资者敏感过头了。当然格力投资者的警觉并不是不无道理的。接下来发生的事，超出了当事人的预料。

接下来5年里，珠海银隆一地鸡毛。2018年11月份，珠海银隆创始人和大股东魏银仓、前高管孙国华被曝涉嫌侵占公司利益超10亿元。董以侵占资产为由与银隆原创始团队发生纠纷，格力造车一度停顿。同时，最近银隆前高管孙国华还向媒体爆出更多当时董入股的细节。

2021年8月底，在京东司法拍卖平台上进行了一场网络拍卖。以董为首的京东和万达三家公司持有的珠海银隆3.3619亿股被挂出，起拍价18.28亿元，平均每股5.43元。格力用起拍价拿下了这批股权，成为珠海银隆的第一大股东。

2021年，格力电器以18.28亿元，拍下珠海银隆30.47%的股权，按照现在2.37亿的净资产，对应下来的净资产只剩7221.39万元。格力电器18.28亿的拍卖投入，已经亏掉了17.55亿。

2016-2017年，董明珠个人累计“出资”23.4亿元，拿下珠海银隆17.46%的股权，按最新的净资产，对应只剩下4138.65万。董大姐的23.4亿投入，亏掉了约23亿。

同时，这场大并购还隐藏了巨大的雷区——格力还将面对巨大的诉讼风险。

早在格力收购珠海银隆前的2015年12月，阳光保险出资10亿元入股珠海银隆，并约定了业绩对赌。后因珠海银隆业绩不达标，阳光保险要求珠海银隆与原股东承担补偿责任，诉求金额是原来的本金10亿元及利息1.5亿元，总计11.5亿元。

另外，阳光保险向珠海银隆投入的10亿，一开始追求的并不是1.5亿的利息，而是7个多亿的收益，这是附加的对赌协议。

这样的对赌协议，银隆竟然同意，这很像经典的骗局，你要的是利息，别人要的是你的本金，后来银隆创始人魏银仓远遁美国。现在阳光保险还一直在找“格力钛”（珠海银隆被格力收购后改名格力钛）要债。

与阳光保险类似，珠海银隆的原小股东中，存在这样“明股实债”业绩对赌协议的小股东，还有另外7家，投入的本金是11.1亿元，加上阳光保险的10亿，总计是21.1亿元的入股本金，实际是“明股实债”性质的对赌借款。

当然这个诉讼风险在格力当年的年报里都没有公开披露。现在格力电器接盘银隆并成为其控股子公司，这等于格力的全体股东为董大姐的个人投资行为买单。

请高瓴入瓮的秘密

踩了这么大的雷，对格力的董大姐来说，当她成为银隆的股东那一天起，作为多年商场经验的她应该发现了这公司的大坑，但对她来说，承认自己犯了错误那堪比登天还难，这是个性使然。所以引入新的“战略”投资者成为必然，一可以转移大家的视线，二可以融资来的资金可以修补银隆这个大窟窿。

在这种背景下，张磊的高瓴进入了视线，从接触到谈判完成经历了三个月时间，这对几百亿的投资来说时间略显短暂。2020年，高瓴通过珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)，与格力集团达成协议，受让了格力电器15%的股份，当年的交易价格是416亿元。

三年过去了，高瓴资本持有的格力电器股票当前的市值是326亿（按2022年分红时来计算），较当时收购价格缩水了90亿，从账面上来看，高瓴资本收购格力三年以来还略有亏损，不过格力电器每年大笔分红会给高瓴资本缓解不少资金压力。高瓴参与格力电器投资以来，格力电器一共分红6次，合计每股分红9.2元，高瓴合计获得分红约83亿元。

其实，高瓴资本收购格力电器15%股权的这笔钱其实是借来的，专业的说法是通过并购贷款获得的资金，借款自然就有资金成本，所以分红对高瓴资本来说就特别重要，而对分红的要求也是写进了当时股权转让的合同中的（不低于利润的50%）。

当然，高瓴的收入不仅在此。按照高瓴资本创始人张磊在其《价值》一书中谈到入资格力时表示，“格力电器的股权转让最终顺利完成……我们后面还有更长的路要走，包括发挥长期资本的优势、利用全球研究以及帮助实体经济转型升级的经验，帮助格力电器引入更多的战略资源，进一步改善公司治理，实现战略发展的重新定位、核心技术的突破以及国际化、多元化发展等。”

翻译一下就是——格力对高瓴来说可以一鱼多吃，“引入战略资源，完善公司治理实现战略发展的重新定位”，这些是可以再赚取咨询费的。这些可以不在年报里显示，而通过利益相关方的方式进行，当然这些都是合法的方式。

之前，在格力股价下跌时，有投资者质疑为啥高瓴现在不着急出售股票赶快止损，其实，按照高瓴进入格力的合同约定，当时高瓴持有的格力股票还在禁售期。但现在，高瓴所持的格林股票已经过了禁售期（2019年12月2日至2023年1月23）。有投资者还认为高瓴资本要想翻身，得等到格力电器股价复苏的那天。

其实，高瓴资本当前已经将持有的格力股票全部质押出去了，这是一方面原因。另外，最重要的原因，对高瓴来说，自己没有董事席位，每年还可以高比例分红这些固定收益，还有一个很重要原因是有人给它“兜底”，当然怎样的兜底法只有当事人清楚，这些是不会公布在年报上的。在金融投资领域，股权和债券有时候分得并不是很清楚。

同时，格力股价下跌也有好处，管理层可以低成本回购（这时候高瓴可以再赚一笔了），阳光底下没有新鲜事，同样的故事当年在漯河的双汇就发生过，当然那是另一个故事了。

无主公司的金融炼金术

在外人的印象里，董大姐之于格力，相当于格力之于董大姐，基本上等划等号的。事实上，恰恰相反。之前，董大姐一直是格力的职业经理人，真正的所有者是珠海国资委。

当然这个心路历程也经历了变化。一个很明显的对比就是，2018年，财经作家吴晓波问董大姐“有一天不再当格力董事长，三年、五年后，格力形成的制度和文化，能不能传下去？”那个时候董大姐回答是“这个问题不好回答”，但当2021年底有媒体重提这个问题时，她对坚定而明确地表示“我觉得会”。

为什么会有这种变化，一个明显的事实是，当张磊的高瓴进入之后发生的改变。高瓴进入格力之后，带来了格力股权结构的重大改变。

权益变动后，格力电器的股权结构将进一步分散，第一大股东珠海明骏（高瓴）的持股比例为15.37%，香港中央结算有限公司以11.92%的份额位居第二，京海持股比例为8.91%（经销商持股平台），原大股东格力集团的持股比例则降至3.22%。

由于董明珠等管理团队原持有格力电器0.74%股权，管理团队又间接持有1.65%的股权，即将共拥有2.39%格力电器的股份权益。京海由格力电器经销商组建，一向与管理团队比较密切。至少在权益层面，管理团队所代表的知识资本，拿到11.3%的股份，与高瓴系所代表的金融资本，拥有近乎相同的力量。

在这里，持股比例为8.91%的第三大股东河北京海（格力经销商持股平台公司），和格力明显利益是一致的，并且不被认定为一致行动人，在西方，类似于柳传志发起成立的“泰山会”组织成员都可以被认定为一致行动人，这点让人匪夷所思，当然这些可以理解为都是中国特色。

另外，按照证券监管部门的法规，无单一股东持有上市公司50%以上的股份，无单一股东可以实际支配上市公司股份表决权超过30%，上市公司任一股东实际可支配的上市公司表决权份额均无法对上市公司股东大会决议产生重大影响。任一股东依其可实际支配的上市公司股份表决权，无法控制上市公司的重大经营决策，亦无法决定上市公司董事会半数以上成员的选任。

所以，格力的股权安排让格力电器表面上进入无实际控制人时代。翻译一下就是在没有实际控制人的上市公司，有了好处大家可以一起分，出了问题可以无人背锅。这是问题的一个方面，另外一个最重要的是管理层的实际话语权有了很大提升。

早些年流行的管理层收购MBO，因为某些问题被有关部门叫停了，现在流行的方式叫混改。格力的混改对管理层来说是成功的，混改的结果，国有资本让出了控制权。其实，出让公司控制权是有溢价的，但是因为格力没有了实际控制人，这些被当时都被选择性忽视了。

第一大股东高瓴扮演怎样的角色？按照高瓴的放风给某杂志的说法，通过层层“套娃式”的决策架构，“管理层与高瓴资本之间已存在一定程度的相互制衡”。究竟有没有制衡，明眼人应该有答案。

真正的公司股东是怎样的，只知道当当股东李国庆可以裤腰带别公章，身边带着彪形大汉来维护自己股东权益的，还有持股16%股权的上市公司股东可以把董事长送进监狱的，格力的第一大股东高瓴很多时候只是是在等公司分红，当然投资人进来保本最要紧。

没有实际控制人的大型上市公司，柳传志之于联想也同样发生，这些是中国特色。犹太人的金融炼金术，商学院学不到的循环控股，用很少的资金，控制上千亿的大公司，汇丰如是，联想如是，格力如何？

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